公司不實資訊發布之法律責任與投資人求償分析

壹、案件摘要

本案甲股份有限公司（興櫃公司）因市場對DRAM產業疑慮，為穩定股價而召開記者會，公開宣稱公司營運及財務狀況良好，且因競爭對手倒閉將有助於獲利。然而，甲公司實際財務狀況已惡化至接近倒閉。記者會後，真實消息公布前，投資人A在未聽聞記者會內容的情況下大量買進甲公司股票，其後因真實消息公布導致股價大跌，A因此蒙受巨大損失。本案將分析甲公司可能涉及之法律責任，以及A請求損害賠償之可能性，並探討相關市場理論。

貳、法律分析

一、民事責任

甲公司發布不實資訊的行為，可能涉及《證券交易法》第20條第1項及第20條之1的規定。

1. 甲公司之責任：

   • 《證券交易法》第20條第1項規定：「有價證券之募集、發行、買賣或其他證券相關事項，不得有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為。」甲公司在記者會上公開宣稱營運及財務狀況良好，但實際已接近倒閉，此舉應屬散布虛偽不實資訊，且意圖影響股價，可能已違反本條規定。
   • 《證券交易法》第20條之1第1項規定：「前條第一項之行為，對於善意從事有價證券買賣之人所受之損害，應負賠償責任。」因此，甲公司對於因其不實資訊而受損的善意投資人，應負損害賠償責任。

2. A請求損害賠償之可能性（未聽聞記者會）：

   • 傳統因果關係與信賴原則：一般而言，請求損害賠償需證明損害與不法行為間有因果關係，且受害人係因信賴不實資訊而為交易。若A根本沒有聽說過甲公司的記者會，則A可能難以證明其係「直接信賴」該不實資訊而買進股票。
   • 欺騙市場理論（Fraud on the Market Theory）：然而，在證券市場中，法院實務及學說常援引「欺騙市場理論」來處理此類問題。此理論認為，在一個有效率的公開市場中，所有公開資訊（包括不實資訊）都會迅速且充分地反映在股價上。因此，投資人即使未直接聽聞或閱讀該不實資訊，只要其係信賴市場價格的公正性而進行交易，即應推定其已間接信賴了影響股價的所有公開資訊。換言之，若甲公司的不實聲明導致股價被不當維持或膨脹，A在該價格下買入股票，即應推定其因市場被欺騙而受損。因此，即使A未聽聞記者會，仍可能依此理論主張其損害賠償權利。

3. 甲公司為上市公司而非興櫃公司之差異：

   • 市場效率性之推定：若甲公司為上市公司，其市場通常被認為具有較高的效率性。在效率市場中，「欺騙市場理論」的適用性會更為明確且容易被法院採納，因為上市公司資訊揭露義務更為嚴格，且市場參與者眾多，資訊傳遞與反映速度快。這將大幅有利於A主張其損害賠償，因為市場被欺騙的推定將更為堅實。
   • 興櫃市場之特性：相較於上市公司，興櫃市場的流動性與資訊效率性通常較低。因此，在興櫃公司案件中，法院對於「欺騙市場理論」的適用，可能會更謹慎地審查市場是否具備足夠的效率性，以支持信賴的推定。儘管如此，我國法院仍傾向於保護投資人，即使是興櫃公司，若其不實資訊確實對市場價格造成影響，仍有適用「欺騙市場理論」的空間，但舉證上可能需更強調不實資訊對股價的實際影響。

4. 相關理論說明：

   • 欺騙市場理論（Fraud on the Market Theory）：此理論主張在一個有效率的市場中，證券價格會迅速反映所有公開可得的資訊。當公司發布不實資訊時，該不實資訊會扭曲市場價格，導致投資人即使未直接知悉該不實資訊，只要信賴市場價格的公正性而進行交易，即被推定為因市場被欺騙而受損。此理論旨在簡化投資人證明「信賴」的舉證責任。
   • 欺騙製造市場理論（Fraud to Induce Market Theory）：此理論主要適用於新發行或交易量極低的證券，這些證券可能因為缺乏足夠的市場資訊或流動性，而無法形成一個有效率的市場。在這種情況下，若發行人或相關人士透過詐欺行為「製造」出一個看似活躍或有價值的市場，誘使投資人進入，則投資人即使未直接信賴特定不實陳述，亦可主張因市場本身被欺騙而受損。本案甲公司為興櫃公司，已有既定市場，故較不適用此理論。
   • 真實市場抗辯理論（Truth on the Market Defense）：此為被告方（即發布不實資訊者）的抗辯策略。被告可主張，即使其發布了不實資訊，但市場上同時存在大量正確的資訊，這些正確資訊足以抵銷不實資訊的影響，使市場價格並未被實質扭曲；或者，市場早已知悉真實情況，因此投資人並未因不實資訊而受騙。若能成功證明，則可推翻「欺騙市場理論」所預設的信賴與因果關係。

二、刑事責任

甲公司發布不實資訊的行為，可能涉及《證券交易法》第171條第1項第3款的刑事責任。

• 《證券交易法》第171條第1項第3款規定：「意圖影響有價證券價格，而散布流言或不實資料者，處三年以上十年以下有期徒刑，得併科新臺幣一千萬元以上二億元以下罰金。」甲公司為穩定股價而公開宣稱不實營運及財務狀況，其行為應屬意圖影響有價證券價格而散布不實資料，可能構成此罪。

三、行政責任

甲公司發布不實資訊的行為，亦可能涉及《證券交易法》相關行政罰鍰。

• 《證券交易法》第36條規定了公開發行公司應定期公告並申報財務報告等資訊。若甲公司在記者會上發布的資訊與其應申報或公告的財務報告內容不符，或有其他違反資訊揭露規定的情形，主管機關（金融監督管理委員會）得依《證券交易法》第178條等規定，對甲公司處以行政罰鍰。

四、其他特殊法規責任

本案主要涉及《證券交易法》之規範，已於上述民事、刑事及行政責任中涵蓋。

參、處理建議

1. 對於投資人A：

   • A應考慮委請律師，依據《證券交易法》第20條之1向甲公司提起民事損害賠償訴訟。儘管A未直接聽聞記者會，但可嘗試援引「欺騙市場理論」主張其損害與甲公司不實資訊間的因果關係。建議A蒐集其買賣甲公司股票的交易紀錄、對帳單等證據，以證明其損失。
   • A亦可向證券投資人及期貨交易人保護中心（投保中心）查詢是否能協助求償，投保中心可能提供團體訴訟或調處服務。

2. 對於主管機關：

   • 金融監督管理委員會及檢調單位應主動或依檢舉對甲公司發布不實資訊的行為進行調查，以釐清其是否涉及《證券交易法》的刑事責任（如第171條）及行政責任（如違反資訊揭露規定）。

肆、結論

關於甲興櫃公司發布不實資訊的行為，應屬涉及《證券交易法》第20條之1的民事損害賠償責任，以及第171條的刑事責任，並可能面臨行政罰鍰。投資人A即使未直接聽聞記者會，仍可能依「欺騙市場理論」向甲公司請求損害賠償，尤其若甲公司為上市公司，此理論的適用性將更為明確。建議A積極蒐證並尋求法律專業協助，以維護自身權益。

本意見書僅供參考，實際處理仍應視具體情況調整，並諮詢合格律師。

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